Стратегія, інвестиції і оцінка

Перед розглядом підходів до оцінки бізнесу та інвестиційних проектів і ROV-методу, як одного з них, необхідно охарактеризувати місце і роль оцінки інвестицій і бізнесу в управлінні компанією, а також дати визначення основним термінам – «стратегія», «інвестиції», «оцінка» .

Очевидно, що управлінська діяльність спрямована на досягнення цілей бізнесу. На сьогоднішній день серед теоретиків і практиків менеджменту не існує єдиної думки щодо цих цілей. Ведуться активні дебати між представниками фінансового і соціального погляду на цілі функціонування організації, а обговорення концепції «соціальної відповідальності» є улюбленим авторами робіт в області організаційної поведінки.

В рамках даної книги встанемо на сторону традиційного підходу, згідно з яким основною метою комерційної організації є максимізація добробуту акціонерів (Milton Friedman) за допомогою прямих грошових виплат (дивіденди) або за допомогою збільшення вартості акціонерного капіталу (підвищення капіталізації компанії).

Основу діяльності, спрямованої на максимізацію добробуту акціонерів, становить процес прийняття рішень щодо ефективного розміщення інвестицій.

Інвестиції є основою діяльності всієї компанії, а функція фінансів є ключовою. Всі інші функції в тій чи іншій мірі є обслуговуючими і націлені на підвищення ефективності здійснюваних інвестицій.

Інвестиції – процес розміщення капіталу з метою подальшого отримання вигоди.

Таким чином, акціонери, компанія і інвестиції знаходяться в постійному взаємозв’язку, де компанія виступає інструментом, що направляють грошові ресурси акціонерів в інвестиційні проекти і здійснюють розподіл отриманого прибутку (рис. 1).

Тема інвестицій є центральною у фінансовій теорії. Основну проблему можна сформулювати як необхідність ефективного розміщення обмежених ресурсів (що, загалом, є основною проблемою економічної теорії). Головними власниками ресурсів є фізичні особи або, використовуючи економічні терміни, домашні господарства. Вирішуючи долю готівкових грошових коштів, особа повинна віддати перевагу одному з двох варіантів: споживання або заощадження. Причому в розвиненій ринковій економіці зрозумілим є бажання індивіда отримати винагороду за відмову від негайного використання можливостей, що надаються наявністю вільних грошей. І хоча заощадження грошей може мати конкретну суб’єктивну вигоду, виражену в накопиченні, з метою подальшого придбання більш дорогих видів товарів, заощадження без винагороди за відстрочку використання грошей є нераціональними в силу, хоча б, таких очевидних причин, як знецінення грошей у часі. Детально даний процес буде розглянуто далі.

З метою отримання вищеназваного винагороди заощадження повинні бути трансформовані в інвестиції. Бажання домашніх господарств здійснити інвестиції створює пропозицію грошей. З іншого боку, на фінансовому ринку світової економіки в цілому є попит на гроші з боку компаній, що трансформують залучаються фінансові ресурси в реальні інвестиції.

У кінцевому рахунку, всі фінансові вкладення трансформуються саме в реальні інвестиції, а фінансовий ринок (або ринок цінних паперів) при всій своїй складності, що здається незалежності і різноманітті існуючих операцій лише обслуговує реальний сектор економіки. Незалежний приватний інвестор може звернутися до брокера з метою розміщення вільних коштів на фінансовому ринку для подальшого отримання вигоди. Брокер, в свою чергу, буде шукати можливості для формування пакета цінних паперів, що характеризується необхідним рівнем ризику, або буде аналізувати фінансовий ринок з метою виявлення недооцінених фінансових інструментів, тобто можливості арбітражу (поняття «арбітраж» буде розглянуто далі), що виникає через недосконалість фінансового ринку.

Досконалим (неважливо, фінансовим або реальним) можна вважати той ринок, на якому присутній «досконала конкуренція», що характеризується наступними обов’язковими умовами:

1) на ринку присутня велика кількість учасників – продавців і покупців, причому вплив кожного окремого учасника на ринок трохи в силу того, що здійснювані учасниками угоди мають маленьку вартість у порівнянні з сукупною вартістю всіх здійснюваних на ринку угод;

2) всі учасники ринку рівнозначні: всі вони однаково раціональні у прийнятті своїх рішень і всі мають однакові можливості на ринку, виражені, зокрема, в абсолютній свободі входу і виходу, а також рівні можливості в отриманні інформації. На ринку відсутні будь-які бар’єри для поширення інформації. Всі учасники ринку отримують її одночасно і без спотворень;

3) товар є однорідним і рівноцінним з точки зору покупців. Крім того, у продавців відсутні будь-які переваги щодо покупців.

У реальності це далеко не завжди так. Сама суть ринкової економіки породжує конкуренцію і нерівність. Отже, на ринку в будь-який момент часу присутня деяка кількість учасників, істотно різняться за розмірами своїх угод, а також за рівнем свого впливу на ринок, не тільки в силу свого розміру (економічних ресурсів), а й часто в силу наявності політичних та інформаційних ресурсів . Крім того, на ринку існує безліч бар’єрів – об’єктивних (географічні, технологічні і т.д.) і суб’єктивних (приватні характеристики учасників ринку). Крім усього названого деякі ринки мають яскраво виражені ознаки олігополії, що особливо характерно для сучасного етапу розвитку російської економіки.

Після укладення ряду вдалих угод з придбання та продажу цінних паперів на ринку цінність вкладень інвестора збільшиться. Однак загальна цінність ринку, тобто сукупна вартість всіх цінних паперів, що обертаються на даному ринку, залишиться без зміни, незалежно від масштабу здійсненої угоди. Відбувається лише переміщення вартості з одних рук в інші.

Створення вартості (рис. 1) в кінцевому рахунку залежить лише від реального сектора економіки. І хоча зміна попиту на певний вид цінного паперу може викликати зміну її вартості на ринку, а підвищений попит на папери галузі може стати локомотивом зростання цілого ринку, дана зміна попиту в довгостроковій перспективі може виникнути лише як реакція на інформацію, що надходить з реального сектора. У короткостроковій перспективі всі зміни попиту є результатом лише емоцій і очікувань інвестора і можуть викликати коливання вартості ринку лише протягом обмеженого періоду часу. При тривалому зростанні цін на папери емітента, не що супроводжується адекватним збільшенням реальної вартості компанії, все одно настає «момент істини», коли необгрунтована різниця стає очевидною. Це може призводити до катастрофічних в масштабі даного ринку або галузі наслідків.

У 2000 р відбувся різкий обвал індексу NASDAQ, викликаний падінням котирувань акцій високотехнологічних компаній. Дане падіння значною мірою можна пояснити так званим ефектом «мильної бульбашки», коли ринкова вартість акцій компаній значно перевищує їх реальну вартість. Надмірно оптимістичні очікування інвесторів щодо успішності бізнесу високотехнологічних компаній виявилися не в повній мірі виправданими, що викликало різке падіння котирувань акцій. 14 квітня 2000 індекс NASDAQ Composite впав на 35% по відношенню до максимального значення, досягнутого 10 березня того ж року (5132,52 пункту), зупинившись на позначці 3321,29. Після цього зміни індексу характеризувалися значною нестійкістю. У цілому тенденція до падіння спостерігалася до 9 жовтня 2002 року, коли індекс впав до мінімальної позначки в 1114,11 пунктів (на 78%).

Даний приклад доводить, що в довгостроковому періоді вартість ринку визначається лише результатами процесів, що відбуваються в реальному секторі економіки, в той час як спекулятивні зміни попиту та невиправдані очікування інвесторів можуть викликати лише короткострокові коливання вартості на фінансовому ринку.

У даній книзі розглядається переважно проблематика інвестицій в реальний сектор економіки як альтернатива (з точки зору інвестора) фінансових інвестицій, тобто інвестиціях у цінні папери (такі інвестиції в російській термінології називаються капітальними вкладеннями).

Незважаючи на встановлені в даній книзі рамки обговорення інвестицій у реальному секторі, доцільно приділити належну увагу концепції фінансових опціонів, так як вона з’явилася в певній мірі передумовою для створення теорії опціонів в реальному секторі. Для їх оцінки застосовуються деякі моделі, спочатку розроблені для оцінки прибутковості інвестицій на ринках цінних паперів, у тому числі широко відома модель Блека і Скоулс (див. Гл. 5).

Повертаючись до взаємозв’язку «інвестор ^ інвестиції», зауважимо, що особа, що має вільними коштами, може бути як активним, так і пасивним інвестором.

Обидва варіанти можливі у випадку інвестицій у цінні папери. Звернувшись до брокера, інвестор може сформувати пакет цінних паперів, що задовольняє його своєю нормою ризику.

Найбільш простою формою пасивних інвестицій будуть інвестиції в державні облігації, володіють мінімальним ступенем ризику, а й мінімальної прийнятною дохідністю на ринку. Інша форма пасивних інвестицій – банківські вклади, вкладення в пайові інвестиційні фонди.

Активні інвестиції також можуть здійснюватися у формі вкладень у цінні папери. По-перше, особа, інвестує вільні кошти, може самостійно сформувати і займатися управлінням інвестиційним портфелем. По-друге, за допомогою покупки акцій можуть здійснюватися капітальні інвестиції. Так, мажоритарні акціонери можуть брати активну участь в управлінні компанією і впливати на прийняття рішень щодо вкладень наявних у організації коштів у реальні активи. У разі якщо акціонери компанії не беруть активної участі в її управлінні, роль «активного інвестора» грає найманий менеджер.

У випадку прямих капітальних вкладень або реальних інвестицій (для оцінки яких застосовується ROV-метод) особа є виключно активним інвестором. Це означає, що особа, що має вільними коштами, вкладає їх не в цінні папери, а в реальні активи, з подальшим управлінням, спрямованим на отримання вигоди. Прибутковість таких інвестицій має бути вище за прибутковість інвестицій у цінні папери з порівнянним рівнем ризику. Підвищена прибутковість капітальних вкладень є платою за управління інвестиціями.

Даний факт найчастіше виявляється спірним. Багато зарубіжні фахівці в галузі фінансового менеджменту зачіпають проблему контролю найманих менеджерів власниками бізнесу, так звану проблему «агента-принципала». У той час як головною метою менеджменту повинна бути максимізація добробуту акціонерів, шляхом підвищення капіталізації компанії та ринкової вартості акцій, особисті мотиви вищої управлінської ланки можуть суперечити цілям власників бізнесу. В останні роки відбувся ряд великих конфліктів, викликаних тим, що особисті інтереси менеджерів переважали над інтересами акціонерів. Найчастіше менеджери компаній замість максимізації добробуту господарів бізнесу обмежуються «задоволенням» їх вимог – і не більше. Це не дивно, адже кожен рубль, долар, фунт або євро, виданий у вигляді дивідендів або реінвестований в компанію, віднімається з фонду винагороди менеджменту, яке деколи виражається в значних сумах навіть в масштабах великого бізнесу. Існує ряд методик мотивації найманих менеджерів, спрямованих на підвищення їх відданості мети максимізації добробуту акціонерів, зокрема концепція ? VA, що відноситься до традиційних показників економічної ефективності, а також опціонні методики.

Однак особа, що займається фінансовими вкладеннями в реальний сектор економіки, також може виступати в ролі пасивного інвестора – наприклад, якщо прийняття рішень в організації делегується найманому менеджеру, а інвестор не займається управлінням.

У такому випадку інвестор фактично не бере участі в процесі інвестицій в реальний сектор, він інвестує в цінні папери. Здійсненням ж реальних інвестицій займається найманий менеджер, який виступає активним інвестором вільних / залучених грошових коштів у реальний сектор. Головною метою запрошеного управлінця повинна бути максимізація добробуту акціонерів.

Традиційні методики оцінки інвестицій дають найбільш вірні результати при оцінці пасивних інвестицій. Більш складні методи оцінки, включаючи фінансові та реальні опціони, застосовуються при активних інвестиціях.

У той час як концепція максимізації добробуту акціонерів є фундаментальною і становить основу бізнес-процесів в організації, однієї цієї мети недостатньо для керівництва процесом прийняття рішень. Менеджмент компанії як інструмент розподілу грошових ресурсів має розробити стратегію з досягнення основної мети бізнесу (в цьому, до речі, на думку авторів, криється вирішення спорів про цілі бізнесу: соціальна відповідальність бізнесу може бути елементом стратегії, тобто інструментом досягнення фундаментальних цілей, але не самою метою) (рис. 2).

Стратегія – це довгострокове бачення і напрямок розвитку компанії в рамках змінюється середовища і обмеженої кількості ресурсів, націлене на отримання конкурентних переваг, їх ефективної експлуатації та подальшого задоволення очікувань акціонерів.

Основою стратегічного планування є спроба відповісти на три ключових питання, актуальних для кожної компанії: де, куди і як?

де ми знаходимося в справжній період часу?

• куди ми хочемо потрапити в перспективі?

• яким чином (як) ми туди доберемося?

Посилання на основну публікацію