Концепція реальних опціонів

На сьогоднішній день кількість наукової літератури про реальні опціони українською мовою дуже незначні. Ще менш значні спроби застосувати цю теорію на практиці в російських умовах.

Цікава стаття на тему реальних опціонів, перекладена з англійської мови, надрукована у першому випуску «Вісника McKinsey» 1.

Автори статті проводять порівняння факторів враховуються при аналізах DCF і методикою визначення вартості реальних опціонів, таким чином ще раз підтверджуючи факт недооцінки вартості проекту при використанні методології DCF (див. Рис. 6).

Як бачимо, при використанні методики дисконтування грошових потоків не враховуються такі чинники: період, протягом якого зберігається інвестиційна можливість; ступінь невизначеності майбутніх грошових потоків; прибутковість безризикових цінних паперів; вартість, що втрачається протягом терміну дії опціону. Всупереч твердженням авторів статті, критика моделі DCF в даному випадку є, в деякій мірі, необгрунтованою. Всі перераховані вище фактори непрямим чином враховуються при аналізі DCF. Прибутковість безризикових цінних паперів може враховуватися в ставці дисконтування. Часовий фактор враховується при підрахунку поточної вартості майбутніх грошових потоків. Однак при збільшенні тимчасового періоду в моделі DCF граничне збільшення грошових потоків зменшується у зв’язку з ростом коефіцієнта дисконтування – (1 + r) n. Облік невизначеності в аналізі реальних опціонів є альтернативним способом обліку ризику. У DCF він закладається в ставку дисконтування. Нарешті, втрата вартості протягом строку дії опціону не актуальна для моделі DCF, оскільки остання не є підходом до оцінки опціонів. Інші ж фактори втрати вартості можуть враховуватися при прогнозуванні майбутніх грошових потоків. Таким чином, на думку автора, помилково стверджувати, що перевага аналізу реальних опціонів полягає в його здатності врахувати більше факторів, що визначають вартість. Теорія реальних опціонів – це альтернативний погляд на інвестиції та оцінку проектів, в більшій мірі відповідає вимогам часу. Традиційні методи оцінки рентабельності проектів та стратегічного планування більш не є ефективними у зв’язку з тим, що не враховують опціони або можливості прийняття певного рішення у відповідь на мінливі фактори зовнішнього середовища.

Традиційні підходи до оцінки проектів, як уже згадувалося в розділі 1, засновані на бухгалтерських підходах і призначені для компаній, що функціонують в стабільних галузях промисловості і націлених на збільшення поточних і короткострокових майбутніх грошових потоків. Проблеми оцінки проектів, що виникають перед сучасними швидкорослими компаніями, у тому числі в сфері Інтернету, кардинальним чином відрізняються від проблем, присутніх в стабільних сферах бізнесу: як оцінити молоду, швидкозростаючу компанію на ринку, що перебуває в стадії інтенсивного розвитку, що має високий ступінь невизначеності. Таким чином, кожен підхід доречний в певних умовах і за певних завданнях.

Також необхідно відзначити, що, незважаючи на удавану протистояння методу чистої приведеної вартості та аналізу реальних опціонів, дані підходи не є ізольованими один від одного. Навпаки, практичне застосування теорії реальних опціонів засноване на традиційних інструментах дисконтування грошових потоків (наприклад в біномінальної моделі) і використовує ці інструменти для деталізованої і більш ефективною оцінки інвестицій. Основну концепцію опціонного ціноутворення можна також використовувати в методі DCF для обліку гнучкості у прийнятті рішення.

Головною особливістю оцінки реальних опціонів при цьому є саме облік ступеня невизначеності та періоду збереження інвестиційної можливості.

Для ілюстрації впливу фактора невизначеності на вартість опціону розглянемо наступний приклад (Broyles J, 38):

Компанія N здійснює фінансові вкладення в НДДКР і таким чином створює можливість інвестування у виробництво нового продукту через два роки. Однак, якщо конкуренція в розглянутому сегменті ринку посилиться до моменту здійснення інвестицій, показник NPV (чиста теперішня вартість) розглянутого проекту може стати негативним. Виникає питання, чи варто продовжувати інвестиції в НДДКР, якщо підвищена конкуренція може звести NPV проекту до нуля.

Припустимо, очікувана ймовірність того, що NPV проекту буде дорівнює 10 млн дол. Складає 0,5 і очікувана ймовірність того, що NPVсоставіт – 10 млн дол., Також дорівнює 0,5. Таким чином, очікуваний NPV дорівнюватиме нулю.

(0,5 X 10m) + (0,5 X (-10m)) = 0.

Очевидним рішенням здається припинення інвестицій в НДДКР. Проте дане рішення буде невірним, оскільки воно не враховує факт можливості вибору для менеджменту проекту. Нагадаємо з визначення реальних опціонів, що це право, але не обов’язок менеджменту прийняти певне рішення. У випадку, якщо прогнозований NPVстанет негативним, менеджмент може відмовитися від проекту і звести NPV до нуля.

0,5 X 10m + 0,5 X 0 = 5 млн дол.

Очевидно, що можливість вибору має певну вартість. В даному випадку очікувана вартість реального опціону становитиме 5 млн дол. Правильним рішенням у даній ситуації буде продовження інвестицій у НДДКР до тих пір, поки їх сумарна вартість не перевищить 5 млн дол.

Тепер розглянемо вплив фактора невизначеності на вартість опціону. Якщо в наведеному прикладі допустимі варіанти NPV будуть рівні -20 і +20 млн дол. (Тобто підвищується розкид імовірних значень вартості базисного активу) за рівних можливостях в 0,5; вартість опціону становитиме вже 10 млн дол. При наявності можливості вибору, підвищений ризик збільшує вартість реального інвестиційного проекту. Даний факт є загальновідомим у фінансових опціонах і, як тільки що було проілюстровано, характерний для опціонів в реальному секторі.

У наведеному прикладі вартістю (платою за опціон) є інвестиції, здійснювані у НДДКР, які дозволяють використовувати сприятливі можливості конкурентного середовища в майбутньому. У цьому відношенні реальний опціон, по суті, ідентичний фінансовому опціоном Call. Майбутньою вартістю базисного активу будуть доходи, отримані від реалізації проекту.

Даний приклад є спрощеним, оскільки не враховує інші фактори, зазначені на рис. 5.

Позначивши позитивну кореляцію рівня невизначеності та вартості опціону, необхідно відзначити, що за відсутності невизначеності опціони втрачають цінність. Можливість вибору перетворюється на єдино можливе в даній ситуації рішення, враховуючи раціональність приймає його обличчя. Раціональність менеджменту є іншим необхідним умовою, що визначає вартість опціону.

В цілому, згідно М. Brach, реальні опціони мають стратегічну цінність у випадках, коли:

? проект здійснюється в умовах невизначеності;

? невизначеність безпосередньо впливає на вартість проекту;

? менеджмент проекту володіє управлінської гнучкістю у прийнятті рішень;

? стратегії менеджменту є реальними і здійсненними;

? менеджмент раціональний у здійсненні стратегій.

Невиконання хоча б однієї з цих умов призводить до знецінення реального опціону.

Позначивши умови формування вартості опціону, перейдемо до розгляду основ її визначення.

Як уже зазначалося, основу теорії реальних опціонів складає припущення, що інвестиційні проекти в реальному секторі можна представити у вигляді схеми роботи фінансового опціону. При оцінці реальних опціонів, в тому числі з використанням моделі Black & Scholes, використовуються параметри, подібні шести параметрах в оцінці фінансових опціонів, мова про які йшла раніше і які будуть додатково висвітлені далі. Однак на ділі провести паралель між фінансовими і реальними опціонами і визначити кожен з шести параметрів при розгляді реальної інвестиційної можливості досить складно, особливо для людини, що вперше зіштовхнувся з оцінкою опціонів в реальному секторі.

Основу реального інвестиційного проекту, як і фінансового опціону становить володіння якимсь активом, що дозволяє зробити вибір у майбутньому (не треба плутати з базисним активом, хоча можливі варіанти збігу). У фінансових опціонах даними активом є контракт, який дає право на придбання / продаж базисного активу протягом деякого періоду часу до фінального моменту виконання (американський опціон). У реальних опціонах їм можуть бути різні види активів, володіння якими дає можливість фірмі запустити деякий інвестиційний проект.

Таким активом можуть бути:

? патент, що дає право на використання певної технології в майбутньому протягом його терміну дії;

? безпосередньо технологія, яка в силу своєї унікальності дозволяє запустити виробництво і ввести на ринок деякий продукт. Строком дії опціону в цьому випадку є період часу, протягом якого даний продукт буде актуальним. Втратити свою актуальність продукт може в результаті певних змін зовнішнього або внутрішнього середовища;

? основні засоби, що представляють собою фіксовану частину витрат проекту і дозволяють при здійсненні інвестицій в необхідні ресурси, складові змінну частину витрат, почати виробництво певного продукту. Такими основними засобами можуть бути земля, приміщення, фабрика, обладнання і т.д .;

? законсервовані або нерозвідані ресурси, володіння якими дає право почати розробку при сприятливій зовнішній кон’юнктурі або отриманні додаткової інформації за результатами геологічного дослідження;

? контакти, зв’язки, знайомства, пільги, привілеї, угоди, – все, що дає можливість отримання коштів або іншої матеріальної і нематеріальної вигоди. Центральною проблемою в цьому випадку буде визначення можливої ??майбутньої вигоди від вчинення певної дії в сьогоденні.

Вартість придбання активу, що дає можливість реалізувати певний інвестиційний проект, є платою за опціон (premium). Якщо ціна опціону, тобто середні прогнозовані грошові потоки від реалізації опціону, перевищить плату за опціон, його виконання є вигідним.

Перейдемо до розгляду наступного параметра – ціни виконання. Даний параметр є поточною (дисконтированной) вартістю всіх витрат, очікуваних в період реалізації інвестиційної можливості. Здійснення цих витрат необхідно для виконання опціону. Це можуть бути інвестиції з метою реалізації технології; інвестиції в розробку нафтового родовища; витрати на закупівлю ресурсів і найм робочої сили, необхідної для початку виробництва на фабриці та ін.

Наступним параметром є вартість базисного активу. Тут можливі кілька сценаріїв. Базисним активом може бути безпосередньо актив, що надає інвестиційну можливість. У цьому випадку його вартість збігається з платою за володіння опціоном. Наприклад, активом може бути нерухомість. Придбання нерухомості може дати опціон на її вигідну реалізацію в разі сприятливої ??ринкової кон’юнктури. При падінні цін на нерухомість організація може здавати її в оренду, таким чином компенсуючи можливі збитки.

Найчастіше базисним активом є прогнозовані грошові потоки, дисконтовані з урахуванням ризику. У цьому випадку одночасно застосовуються традиційні підходи до оцінки майбутніх грошових потоків і методи оцінки реальних опціонів. Таким чином досягається «золота середина» між абстрактною оцінкою менеджменту і математичним обгрунтуванням, а сам процес оцінки як би розбивається на два етапи. Перший етап – визначення значення майбутніх грошових потоків при середньому сценарії розвитку подій на ринку (важлива об’єктивна оцінка без переваги більш оптимістичних або песимістичних сценаріїв). Даний етап заснований на баченні менеджменту і використовує метод DCF, не здатний врахувати вартість гнучкості. Другий етап – оцінка реальних опціонів, що дозволяє переоцінити проект з урахуванням можливості прийняття управлінського рішення. Базисним активом при оцінці опціонів є середнє значення дисконтування грошових потоків. Сутність подальшої оцінки полягає в моделюванні різних траєкторій зміни вартості активу, тобто відхилення від середнього значення, знайденого за допомогою DCF, і визначенні поточної вартості опціону з урахуванням можливості нейтралізації збитків при негативному збігу обставин і максимізації прибутку при сприятливій ринковій кон’юнктурі.

Можливі також варіанти, коли вартість базисного активу формується за рахунок реальних активів, що входять до нього, плюс майбутні грошові потоки.

Деякі складнощі може викликати параметр невизначеності, а також його числове вираження. Невизначеність – це неможливість точного визначення розмірів майбутніх грошових потоків, пов’язаних з цим активом. Якщо сформулювати більш точно, це середнє квадратичне відхилення темпів зростання майбутніх грошових коштів, яке виражається в процентному вигляді і характеризує ймовірність відхилення середнього значення ціни активу в конкретному часовому розрізі.

На сьогоднішній день існує декілька математичних підходів до оцінки параметра невизначеності. Часто невизначеність може оцінюватися тільки виходячи з бачення менеджменту організації. Даний підхід зумовлює суб’єктивізм при аналізі реальних опціонів, тим більше, що параметр невизначеності входить до трійки параметрів, що роблять найбільш сильний вплив на вартість опціону.

Один з математичних підходів оцінки невизначеності – підхід логарифмів відносних грошових потоків – включений в комп’ютерну модель оцінки вартості опціонів. Параметр невизначеності визначається на підставі математичної оцінки волатильності майбутніх грошових потоків, збудованих на підставі очікувань менеджменту.

Наступним параметром є термін дії опціону, тобто тривалість можливості виконання опціону. Даний фактор тісно пов’язаний з параметром невизначеності. Як уже згадувалося, з плином часу виникає тенденція підвищення невизначеності, а збільшення дисперсії значень змінних стохастичного процесу одно квадратному кореню значення розглянутої одиниці часу, що є найважливішою формулою для оцінки опціонів з використанням біномінальної моделі.

У реальному секторі параметр терміну дії опціону залежить від технологій, наявності конкурентних переваг, термінів ліцензій, патентів і т.д.

Посилання на основну публікацію